本文根據如是金融研究院首席經(jīng)濟學(xué)家管清友博士在“陸家嘴資本夜話(huà)”系列講壇上的演講整理而成。

現在的小周期：
微調開(kāi)始，2018會(huì )是拉長(cháng)版的2014？
 
過(guò)去十年，經(jīng)濟周期的規律和過(guò)去很不一樣，尤其是最近五年，很多人覺(jué)得經(jīng)濟周期消失了，但其實(shí)周期并沒(méi)有消失。仔細分析，你會(huì )發(fā)現十八大以來(lái)的經(jīng)濟和金融周期依然非常明顯。
 
2013年是典型的經(jīng)濟過(guò)熱，貨幣市場(chǎng)表現好，導致金融監管加強，政策緊縮。

2014年緊縮的后果開(kāi)始體現，經(jīng)濟出現衰退，債券市場(chǎng)走牛，流動(dòng)性衰退性寬松。在無(wú)風(fēng)險利率下行的刺激下，估值驅動(dòng)的中小板、創(chuàng )業(yè)板相比較主板表現更好。

2014年下半年到2015年上半年，隨著(zhù)貨幣大寬松的啟動(dòng)，股債雙牛，直到2015年股市大跌。

2016年經(jīng)濟進(jìn)入復蘇階段，商品和地產(chǎn)走牛。

2017年經(jīng)濟超預期，出現過(guò)熱跡象，尤其是規模以上企業(yè)表現很好。這導致貨幣政策開(kāi)始回歸中性，金融監管強化，金融上行周期結束。
 
總的來(lái)說(shuō)，近五年經(jīng)濟政策經(jīng)歷了三個(gè)階段。

先是提三期疊加，十八大剛剛召開(kāi)后，提出了三期疊加的判斷，也就是增長(cháng)速度換檔期，結構調整陣痛期和前期政策消化期。

后來(lái)，又提出了“新常態(tài)”的判斷。

最后，2015年中央經(jīng)濟工作會(huì )議正式提出供給側結構性改革。

這三個(gè)提法分別解決了怎么看、怎么干和具體的實(shí)施路徑的問(wèn)題，所以我們也能夠感受到，政策也是不斷的相機決策。
 
經(jīng)濟周期其實(shí)沒(méi)有消失，只是變得相對鈍化。對比過(guò)去幾輪周期，從政策刺激到經(jīng)濟反彈需要的時(shí)間從兩、三個(gè)季度到五、六個(gè)季度，越來(lái)越長(cháng)，政策刺激起到的作用周期越來(lái)越長(cháng)。

從緊縮到衰退，則從一個(gè)季度拉長(cháng)到兩、三個(gè)季度。這主要是市場(chǎng)預期變了，經(jīng)濟主體對于政策的反應“鈍化”了，但還是有周期性的。
 
現在我們處于什么周期？看上去很像是2014年的衰退前夜。

2014年，我們在經(jīng)歷了2013年的經(jīng)濟過(guò)熱之后，從2013年的錢(qián)荒開(kāi)始，房地產(chǎn)和財政同步緊縮，經(jīng)濟開(kāi)始加速下行，政策被倒逼寬松，2014年上半年的時(shí)候，實(shí)施了定向降準和差別降息，到2014年的下半年全面開(kāi)始降準降息了，步入一輪小幅的寬松，全球的量化寬松也在繼續。
 
回頭看當下，2017年以來(lái)我們面臨的緊縮環(huán)境很像是2013年到2014年初，甚至比那時(shí)候更嚴重，這一年多來(lái)我們面臨的是四重緊縮。
 
首先是貨幣緊縮。

我們的貨幣政策一直在強調穩健中性，實(shí)施穩健的貨幣政策和積極的財政政策。2016年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調2017年貨幣政策：從穩健變成穩健中性。

2017年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議對2018年貨幣政策基調依舊是穩健中性。穩健是不變的老話(huà)，加個(gè)中性其實(shí)就是說(shuō)以前不夠中性，央行在貨幣市場(chǎng)的加息就是在落實(shí)這種調子。
 
其次是金融緊縮。

去年我們寫(xiě)過(guò)一篇文章，龐氏金融的崩塌?，F在來(lái)看，凡是貨幣政策寬松的情況下，一定會(huì )出現資產(chǎn)端和資金端不匹配，最終導致中間的各種業(yè)態(tài)、模式、業(yè)務(wù)出現問(wèn)題。

大量的并購、收購，然后融資，導致了大量的資金空轉。銀行發(fā)理財，把老百姓的錢(qián)放到銀行的資金池里，再委托給專(zhuān)業(yè)的機構管，當專(zhuān)業(yè)的機構發(fā)現資產(chǎn)收益率沒(méi)有辦法保證的時(shí)候，有些就買(mǎi)同業(yè)存單或者收益率更高的理財。

所以引發(fā)了金融和實(shí)體的脫節，金融行業(yè)稱(chēng)為“過(guò)度繁榮”。2017年上半年以來(lái)，銀監會(huì )下了十幾道“金字招牌”，證監會(huì )也出臺了很多監管措施，包括最近出的資管新規，概括起來(lái)就是要把過(guò)度的繁榮消滅掉，回歸本源和理性。
 
第三是財政緊縮。

財政緊縮發(fā)生過(guò)兩輪，一輪是對于平臺公司、城投公司的管理，財政部43號文開(kāi)始剝離平臺的融資智能。

后來(lái)借著(zhù)PPP模式的推廣，地方政府又找到了新的融資模式，金融機構也進(jìn)行快速的推廣項目，但大部分都不是真實(shí)意義上的PPP，這其就中隱含了很多風(fēng)險。因此，從2016年開(kāi)始，財政部開(kāi)始規范PPP模式。
 
第四是地產(chǎn)緊縮。

2016年開(kāi)始房?jì)r(jià)快速上漲，先是北上深等一線(xiàn)城市，然后是杭州、南京等“新一線(xiàn)城市”，到今年甚至波及到了部分三四線(xiàn)城市，房?jì)r(jià)上漲似乎又在重復2013年的瘋狂故事。

很多地方房?jì)r(jià)翻了一倍，這當然不是好事，政策當然也不會(huì )容忍，從去年的317開(kāi)始，各種各樣的限購限貸措施層出不窮，房貸的利率已經(jīng)在持續上行，目前很多地方都上浮了，地產(chǎn)政策的緊縮還在繼續。
 
站在2018這個(gè)時(shí)點(diǎn)，未來(lái)的經(jīng)濟似乎逃不出2014年的大方向，但是節奏會(huì )有所區別，結果很可能是拉長(cháng)版的2014。我們預測，經(jīng)濟下行壓力沒(méi)有當時(shí)那么大，應該是一個(gè)微調的開(kāi)始，政策層面會(huì )相機抉擇。

從今年年初的降準來(lái)看，我覺(jué)得既有考慮保持流動(dòng)性松緊適度，降低一下市場(chǎng)繃緊的程度，同時(shí)也應該考慮對沖貿易摩擦對我們的影響，并不像2014年那么堅決，那么寬松。所以這是我們的一個(gè)基本判斷：2018年有點(diǎn)類(lèi)似2014，但不會(huì )簡(jiǎn)單重復2014年，是一個(gè)微調的開(kāi)始。
 
這對資產(chǎn)配置意味著(zhù)什么？

我們逐個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)一下。
 
1、股票市場(chǎng)

總體上還面臨從資金端去杠桿到資產(chǎn)端去杠桿的壓力。

所謂資金端杠桿，就是融資融券和場(chǎng)外配資，這種杠桿在股災時(shí)已經(jīng)清理的差不多了。目前兩融余額占A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。

現在的壓力主要是資產(chǎn)端去杠桿。前兩年的業(yè)績(jì)改善主要是因為供給側改革帶來(lái)的漲價(jià)因素和上市公司的加杠桿擴張，但現在這種老路走不通了。一方面PPI見(jiàn)頂，隨著(zhù)產(chǎn)能缺口的修復，漲價(jià)的邏輯正在消失。

另一方面并購重組越來(lái)越嚴，融資越來(lái)越難，外延式擴張的邏輯也在弱化，這就是所謂的資產(chǎn)端去杠桿。
 
資產(chǎn)端的杠桿怎么加的就要怎么去：

一是股票質(zhì)押。2014年兩市股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)待回購金額為0.34萬(wàn)億，2015年翻倍，增長(cháng)至0.71萬(wàn)億，2016年為1.28萬(wàn)億，2017年達到1.62萬(wàn)億。

隨著(zhù)股票質(zhì)押式回購新規、銀行投非標資產(chǎn)受限及風(fēng)險事件頻發(fā)等多重因素影響，質(zhì)押率有持續下調趨勢。

二是PE+上市公司的模式。2017年合計311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數量達365只，較2016年的176增長(cháng)了107.39%。

隨著(zhù)資管新規出臺，銀行的理財將逐步回歸本源，多層嵌套和通道業(yè)務(wù)受限，這種變相的杠桿也將難以為繼。
 
從結構上來(lái)看，2017年的股市是價(jià)值投資的春天。上證50全年漲幅25.08%，滬深300全年漲幅21.78%。概念板塊中白馬股指數漲幅最高，為48.16%。茅臺漲幅為111.89%，市值破萬(wàn)億，擠進(jìn)全球前四。

這些核心資產(chǎn)有價(jià)值是肯定的，但真的如此有價(jià)值嗎？其實(shí)在一定程度上也是一種泡沫。
 
過(guò)去的泡沫體現為垃圾資產(chǎn)的泡沫化，現在的泡沫體現為核心資產(chǎn)的過(guò)度溢價(jià)。

現在看上去不是已經(jīng)從資產(chǎn)荒轉向資金荒了嗎？不是錢(qián)變少了嗎？其實(shí)不完全是這樣，整個(gè)市場(chǎng)的資金端雖然在收縮，但資產(chǎn)端收縮的更快，依然導致了結構性的資產(chǎn)荒，而結構性的資產(chǎn)荒導致了結構性的資產(chǎn)熱，或者說(shuō)核心資產(chǎn)泡沫。

過(guò)去是全局性資產(chǎn)荒，所有資產(chǎn)雞犬升天，現在是結構性資產(chǎn)荒，雖然大部分資產(chǎn)被打回原形，但核心資產(chǎn)被過(guò)度追捧，核心資產(chǎn)變得擁擠。
 
這可能是未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間的資產(chǎn)配置邏輯。但不同的短周期內，核心資產(chǎn)的重點(diǎn)可能有所區別。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能向三七分化轉變，我們更應該關(guān)注漲的少的二線(xiàn)核心資產(chǎn)。

2、債券市場(chǎng)

長(cháng)期來(lái)看終點(diǎn)是牛市，但道路是很曲折的。

2014年跑的最好的是債券市場(chǎng)，但今年和2014年不大一樣。從宏觀(guān)上看，經(jīng)濟下行幅度沒(méi)那么大，需求沒(méi)那么弱，貨幣也沒(méi)那么寬松，所以債市的基本面并沒(méi)有好到那種程度。

從微觀(guān)上看，債市的資金來(lái)源也沒(méi)法和2014年比，那時(shí)候是資產(chǎn)荒，大量的機構資金無(wú)處可去，又可以加杠桿，現在是資金退潮，去杠桿，在微觀(guān)基本面上幾乎是反著(zhù)的。而且今年有很多公司股權質(zhì)押都出了問(wèn)題，信用債的風(fēng)險還在擴散。
 
3、房地產(chǎn)市場(chǎng)

房住不炒之后，邏輯已經(jīng)完全變了，現在不要去關(guān)注增量，也關(guān)注存量，未來(lái)不太可能再出現全局性的機會(huì )。

2017年底，七十大中城市房?jì)r(jià)同比增長(cháng)為5.6%，其中一二三線(xiàn)城市分別為0.7%、4.2%和6.8%，房?jì)r(jià)的上漲從一二線(xiàn)已經(jīng)擴展到三線(xiàn)，房?jì)r(jià)上漲進(jìn)入后期。

而進(jìn)入2018之后，一線(xiàn)的房?jì)r(jià)其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始調整，接下來(lái)二三線(xiàn)也有壓力。核心原因是前期政策的緊縮已經(jīng)非常到位，需求肯定是回落的，銷(xiāo)量我們已經(jīng)看到在明顯下滑。
 
從短周期的角度看，現在處于地產(chǎn)政策緊縮的中期，房貸利率還在上浮。接下來(lái)等經(jīng)濟下行到一定幅度的時(shí)候，貨幣和地產(chǎn)政策可能會(huì )有對沖性的放松，但可能不會(huì )出現2015-17年那樣的暴漲。
 
從長(cháng)周期來(lái)看，中央對房地產(chǎn)的定調變了，房住不炒，根本原因是房地產(chǎn)的基本面已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變。

一是人口拐點(diǎn)。2012年之后，人口老齡化加劇，剛性需求趨勢性下行。

二是政策拐點(diǎn)。不否認未來(lái)還會(huì )有寬松，但一定不是2009和2014年式的大寬松，穩健中性，房住不炒。

三是市場(chǎng)拐點(diǎn)，人均住房已經(jīng)達到1套，增量市場(chǎng)到存量市場(chǎng)是必然趨勢。
 
4、商品市場(chǎng)

我覺(jué)得確實(shí)有一定的風(fēng)險。

不論從短期還是長(cháng)期來(lái)看，我們的需求都在減弱，而從供給來(lái)看，去產(chǎn)能的邊際影響也在減弱。從估值來(lái)看，商品的價(jià)格又因為前期的金融投機處于高位，幾個(gè)市場(chǎng)里出清最不徹底的就是商品。
 
5、外匯市場(chǎng)

人民幣還有升值空間。

2017年是單邊趨勢扭轉的年份。美元由升轉貶，歐元由貶轉升，英鎊由貶轉升，人民幣由貶轉升。

2018年是全球匯率進(jìn)入新一輪重新定價(jià)，美元偏弱；歐元波動(dòng)加大或小升；英鎊升；日元貶；人民幣個(gè)人感覺(jué)還是升值的邏輯：

一是中國經(jīng)濟不弱，尤其是橫向來(lái)看。

二是資本流動(dòng)已有所改善。2017年結售匯差額翻正，外占、外儲回升。

三是美元指數走弱預期。美國預期還會(huì )有兩次加息，若加息后經(jīng)濟基本面不及預期，美元承壓。

未來(lái)7大趨勢：核心的時(shí)代
 
在整個(gè)經(jīng)濟從總量擴張向結構調整轉變的過(guò)程中，其實(shí)不光資產(chǎn)配置講究核心，整個(gè)國家的生態(tài)都在分化，都在向核心集中。
 
1、核心的政治

政府機構、黨的機構、人大、政協(xié)等全部進(jìn)行改革。中央機構全面升格，領(lǐng)導小組升格為委員會(huì )，頂層機構常態(tài)化，國家治理架構出現了新的變化，主要思路還是強化核心，加強執行力。
 
2、核心的外交

全球進(jìn)入政治強人時(shí)代，強權人物接連登臺，美國、俄羅斯、德國、英國、日本等等，有些連續執政，有些風(fēng)格鷹派。強權人物的特點(diǎn)是雄才大略，不會(huì )按常理出牌。

按照我們傳統教科書(shū)里講的比較優(yōu)勢理論，中國充當世界工廠(chǎng)，生產(chǎn)鞋襪襯衣，美國生產(chǎn)飛機大炮。

但現在中國幾乎成了一個(gè)全能選手——不光是生產(chǎn)中低端產(chǎn)業(yè)，還能造航母。我們擁有了最完整的工業(yè)、制造業(yè)基礎，擁有工程師紅利——中國有最優(yōu)秀的工程師，從碼農到高級工程師，中國的理工科教育確實(shí)還是不錯的。

我們在中高端產(chǎn)業(yè)與一些高新技術(shù)領(lǐng)域和歐美發(fā)達國家的差距在縮小。但我們對外的依賴(lài)更大，在博弈當中更脆弱，要實(shí)事求是的認清這個(gè)現實(shí)，然后再來(lái)想應對的變化。

未來(lái)十年是一個(gè)博弈、交鋒的高峰期。大國領(lǐng)袖之間的博弈才剛剛開(kāi)始，我們有幸生在這樣一個(gè)時(shí)代。
 
3、核心的產(chǎn)業(yè)

硬核心主要就是發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，特別是從企業(yè)這個(gè)角度來(lái)講，關(guān)鍵還是要遵循經(jīng)濟規律、產(chǎn)業(yè)規律，國家引導，企業(yè)唱戲，企業(yè)家更清楚這個(gè)行業(yè)、這個(gè)技術(shù)的前景。

我們實(shí)際上在很多產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)理念、品牌管理方面和世界一流企業(yè)還是有差距的。搞企業(yè)，還得靠企業(yè)家。
 
軟核心的意思就是說(shuō)需求拉動(dòng)生產(chǎn)。中國人均GDP水平到了8600美元了，進(jìn)入了一個(gè)消費升級的黃金時(shí)代。升級有很多表現，核心一句話(huà)，人民對美好生活的向往就是我們的努力方向。

對于我們對于未來(lái)的產(chǎn)業(yè)，其實(shí)很簡(jiǎn)單，人民對美好生活的向往，就是我們企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方向，就是我們投資的方向。
 
4、核心的技術(shù)

2018年是核心技術(shù)元年。之前很多大事提醒我們，要大力發(fā)展核心技術(shù)。我們的高鐵雖然先進(jìn)，但依然從國外進(jìn)口了大量的技術(shù)元器件、零配件。

中國的特高壓技術(shù)是比較領(lǐng)先的，但特高壓電網(wǎng)輸送的過(guò)程中電損太大，一直在業(yè)內有很大爭議。我們在一些領(lǐng)域確實(shí)缺少核心技術(shù)，芯片只是其中一個(gè)縮影，這促使我們去反思，到底應該走一個(gè)什么路。
 
5、核心的企業(yè)

產(chǎn)業(yè)集中度提升，其實(shí)就是企業(yè)出現了分化。無(wú)論是傳統行業(yè)還是新興行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)出現頭部化。無(wú)論一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)，都出現了“強者恒強、勝者全得”的特點(diǎn)。金融行業(yè)是一個(gè)典型，門(mén)檻會(huì )越來(lái)越高，小機構越來(lái)越玩不起。

舉個(gè)最近的例子，近期證監會(huì )下發(fā)證券公司的股權管理意見(jiàn)，要求券商的控股股東凈資產(chǎn)必須超過(guò)1000億，全國這樣的企業(yè)都沒(méi)幾家，而且大部分是國企。再去看看國內主要的券商股東，沒(méi)幾個(gè)能滿(mǎn)足，頭部化是必然趨勢。
 
6、核心的企業(yè)家

中國過(guò)去四十年出現了四代企業(yè)家——84派、92派、99派和15派。

84派和92派處于市場(chǎng)化的前期和初期，基本是突破體制，做第一個(gè)吃螃蟹的人，模式并不復雜，關(guān)鍵是抓住了從0到1的先機。

99派主要是吃了中國經(jīng)濟從1到100過(guò)程中的紅利，城鎮化、全球化、工業(yè)化、信息化，風(fēng)口遍地是，抓住一個(gè)就可以成王。

最近15派算是真正意義上的創(chuàng )業(yè)企業(yè)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起提供技術(shù)動(dòng)力，金融體系的擴張和轉型提供資金動(dòng)力，未來(lái)還會(huì )有更多的企業(yè)家在新金融、新技術(shù)的孕育之下誕生。

與此同時(shí)，隨著(zhù)金融泡沫的退潮，也會(huì )有一個(gè)大浪淘沙的過(guò)程，渾水摸魚(yú)的創(chuàng )業(yè)者會(huì )被淘汰，市場(chǎng)養不起，而真正的核心創(chuàng )業(yè)家會(huì )涌現出來(lái)。
 
7、核心的城市和區域

先說(shuō)城市。

靜態(tài)來(lái)看，中國最發(fā)達的是一線(xiàn)城市，動(dòng)態(tài)來(lái)看，中國最有增長(cháng)潛力的是一批“新一線(xiàn)城市”，比如杭州、成都等等，他們的發(fā)展速度很快。

這里有幾個(gè)原因。一是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，二是高鐵和航空的發(fā)展，鄭州就是典型的案例。這些地方都是集全省之力發(fā)展這一個(gè)城市。所以，“新一線(xiàn)城市”的崛起，對傳統的一線(xiàn)城市壓力是非常大的。
 
再說(shuō)區域。

現在的區域戰略很多，自貿區也很多，但我覺(jué)得真正的改革開(kāi)放高地就兩個(gè)，北面雄安，南面海南，這都是中央最高層親自推動(dòng)的兩個(gè)增量重點(diǎn)。

雄安是要建一個(gè)新的模式，新的試驗田，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的高新區。比肩的是當年的浦東和深圳。

海南則是第一個(gè)省域自貿區，目標是打造自貿港，對標的是香港和新加坡。
 
未來(lái)地區之間、城市之間兩極分化現象會(huì )越來(lái)越明顯。實(shí)踐證明，市場(chǎng)化程度越高，政商關(guān)系越清楚簡(jiǎn)單的地方，它的后勁更強。西北和東北幾個(gè)省份，如果不痛下決心推動(dòng)新舊動(dòng)能轉換，差距會(huì )被越拉越，這對于我們投資布局、產(chǎn)業(yè)布局其實(shí)是具有指向性意義的。
 
最后，簡(jiǎn)單總結一下，中國經(jīng)濟正處于一個(gè)分化和集中的歷史進(jìn)程中，核心的資產(chǎn)、核心的要素會(huì )成為最后的贏(yíng)家，而投機的泡沫終將被歷史淘汰。

接下來(lái)的四十年

中國過(guò)去這四十年運氣還不錯，我相信接下來(lái)的四十年我們也有理由樂(lè )觀(guān)：

第一，我們有最大的消費市場(chǎng)。人均GDP從8000美元到2萬(wàn)美元，三四線(xiàn)城市向一二線(xiàn)城市靠攏，都將帶來(lái)史詩(shī)級的消費升級。

第二，我們有最好的產(chǎn)業(yè)基礎，世界工廠(chǎng)的歷練是一筆寶貴的財富，關(guān)鍵看我們怎么利用。

還是那句話(huà)，對平庸者，這是最壞的時(shí)代，但對睿智者，這是最好的時(shí)代。