最近今年P(guān)PP項目在各地火速興起，是地方融資平臺后，地方基礎設施以及經(jīng)濟發(fā)展的最主要的抓手，也就是說(shuō)，在中國經(jīng)濟發(fā)展模式短期內難以實(shí)現轉變，而經(jīng)濟發(fā)展又需要保持增長(cháng)的前提下，如何為地方經(jīng)濟發(fā)展提供一個(gè)好的融資模式仍然是沒(méi)有解決的問(wèn)題。在這個(gè)問(wèn)題解決之前，地方融資平臺、PPP模式和地方引導基金等都是融資手段。
融資的前提是這些項目未來(lái)能否還本付息，能否不形成債務(wù)，這些項目有較好的盈利前景，如果沒(méi)有這樣的盈利前景，則這些都只是放大杠桿的模式，只是穿了不同的馬甲而已。
正是因為意識到這個(gè)問(wèn)題，去年11月，財政部發(fā)布“92號文”，要求各省級財政部門(mén)在2018年3月31日前完成本地區項目管理庫集中清理工作。
5月8日，財政部PPP中心數據顯示，截至2018年4月23日，全國被退庫或整改的PPP項目達到3700個(gè)，占目前管理庫項目總數約51%。清減或整改涉及投資資金4.9萬(wàn)億元，占入庫項目投資總額比重約36%。
然而清庫整改并不意味著(zhù)ppp項目和融資的減少，結果恰好相反，全國PPP項目仍在穩健增長(cháng)。財政部PPP中心最新數據顯示，進(jìn)入管理庫的PPP項目金額已經(jīng)達到11.4萬(wàn)億元。
很顯然，PPP融資仍然在狂奔。
狂奔的不止PPP，還有地方政府引導基金。正在對金融市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越巨大影響的資管新規，其本意是降低金融杠桿，打破剛性?xún)陡?，但對?chuàng )業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金另行制定規定，這意味著(zhù)這兩類(lèi)基金將不適用于資管新規。
地方政府引導基金類(lèi)似于一個(gè)分級基金，還是采取的結構化設計，怎么把銀行的資金掉出來(lái)，其風(fēng)險不容忽視。
比如，有些政府引導基金采取的就是母子基金“1+N”的模式，即政府財政和部分其他風(fēng)險偏好較高的LP資金出資作為劣后級資金，按照比如1比5杠桿比例向省內外社會(huì )資本募集優(yōu)先級資金，形成動(dòng)輒千億元規模的母基金。同時(shí)，引進(jìn)市場(chǎng)化基金管理機構，母基金與其共同發(fā)起設立投向不同產(chǎn)業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)的子基金，或參股其已設立的股權投資基金，以二次杠桿形成總規模達到更大規模的基金集群。這種模式通過(guò)引導基金的杠桿作用，實(shí)現兩次放大，快速做大政府引導基金規模，最終帶動(dòng)更大規模的社會(huì )投資。
社會(huì )資本來(lái)源包括保險資金、銀行資金和其他社會(huì )資本。其中，銀行資金是政府引導基金合作的重要來(lái)源。但銀行風(fēng)險偏好低，其理財資金實(shí)際上承擔著(zhù)剛兌壓力，這使得銀行負債端存在硬約束，劣后級資本按約定價(jià)格和期限回購基金份額，以保證銀行投資的本金和固定收益，即實(shí)行所謂的“明股實(shí)債”。
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )會(huì )長(cháng)洪磊曾公開(kāi)表示，作為劣后級出資方的財政資金為較大規模的社會(huì )資金提供風(fēng)險補償，通過(guò)風(fēng)險投資基金形成杠桿，甚至多層嵌套，使得風(fēng)險投資基金異化為事實(shí)上的債務(wù)融資平臺。在投資中，部分基金通過(guò)協(xié)議安排，將資金借貸行為混同于股權投資行為，投資于單一融資項目，喪失了基金作為分散投資工具的風(fēng)險管理功能。股權投資和分散投資兩大核心特征消失后，有政府引導基金參與的風(fēng)險投資基金必然滑向“剛性?xún)陡?rdquo;的陷阱，既限制了引導基金的價(jià)值發(fā)現與價(jià)值投資功能，阻礙長(cháng)期股權投資對被投行業(yè)、被投企業(yè)戰略?xún)r(jià)值的提升，也增加了財政資金的道德風(fēng)險，加大政府引導資金的風(fēng)險敞口，最終結果必然背離政府引導基金的初衷。其實(shí)ppp的模式跟地方引導基金異曲同工，PPP是指政府公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)合作過(guò)程中，讓非公共部門(mén)所掌握的資源參與提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，從而實(shí)現合作各方達到比預期單獨行動(dòng)更為有利的結果。
在國外，這種模式運營(yíng)很順暢，其實(shí)本質(zhì)上是政府的一種特許經(jīng)營(yíng)，但是在中國，ppp模式主要是為了融資，政府、民營(yíng)企業(yè)和銀行以及其他金融機構參與，這種模式的好處是參與的機構多了，分散了風(fēng)險，但是由于政府往往有回購條款。
這種模式其實(shí)還是沒(méi)有脫離地方融資平臺的基本邏輯，地方政府出資本金，設立項目公司，然后去銀行貸款，這樣就放大杠桿的方式，風(fēng)險并未從銀行出表，而銀行又是剛性?xún)陡?，為未?lái)孕育了巨大風(fēng)險。
大家的觀(guān)念里，都在譴責融資難，解決融資難，政府少量出自做為劣后資金，結構化安排優(yōu)先級資金，套取銀行貸款。這種模式在高桿率高企，債務(wù)風(fēng)險嚴重的背景下，如果項目未來(lái)收益不能覆蓋成本，就是在進(jìn)一步加劇風(fēng)險，擴大杠桿，融資環(huán)境也進(jìn)一步惡化。近幾年，從地方融資平臺到PPP再到地方引導基金，事實(shí)上就在走這條路。